平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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