来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(t山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗uī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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