核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系rong>3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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