文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义G团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费DP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(qù)年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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